Par Paul GOLDSCHMIDT, ancien administrateur de Goldman Sachs International et ancien directeur à la Commission européenne (1993-2002), membre de l'Advisory Board de l'Institut Thomas More.

Lorsque Philippe Maystadt ou Michel Rocard recommandent la prise en considération de prêts par la Banque Centrale aux gouvernements de l’Eurozone, il convient d’y apporter un examen attentif. En effet, le rôle de plus en plus important joué par la BCE dans la gestion de la crise financière soulève des questions quant au bien fondé de son mandat et des limites de ses interventions.

Engagée déjà sous la présidence de Jean-Claude Trichet, tant par les mesures conventionnelles de politique monétaire que par le recours à des mesures non-standards, l’intervention de la BCE s’est renforcée de manière significative depuis que Mario Draghi en a pris la direction. Cela s’est traduit notamment par l’opération de refinancement à échéance de trois ans (LTRO) dont le montant de 489 milliards d'euros a contribué à passer sans heurts le cap du nouvel an et à rassurer les marchés sur la capacité des banques à se refinancer face aux échéances importantes de 2012.

Malgré le succès incontesté de cette opération, l’objectif de ressusciter le marché interbancaire n’a manifestement pas été (encore) atteint puisque un montant de liquidités équivalentes se retrouve parqué auprès de la même BCE, en attente des échéances de refinancement; face à une prévision économique maussade, il y a, en effet, peu à attendre du côté d’une hausse des crédits à l’économie productive.

La constatation de cette pléthore de liquidités en quête de placements n’est certes pas étrangère aux propositions suggérant des prêts par la BCE à des gouvernements en difficulté. Ces opérations, à des taux comparables à ceux des avances au secteur bancaire, auraient pour principal mérite de réduire considérablement le taux de (re)financement des Etats, contribuant puissamment, à court terme, à la réduction du service de la dette – et donc à l’équilibre budgétaire – sans imposer de nouveaux sacrifices aux contribuables.

Cette proposition qui, superficiellement, semble être élaborée au coin du bon sens, soulève cependant un nombre important de questions qui ne peuvent être ignorées. Elles concernent entre autres le risque crédit encouru par la Banque Centrale (et ses actionnaires), le profil des échéances des avances consenties ainsi que les conséquences potentielles sur le bilan des banques.

En ce qui concerne le risque crédit, Mario Draghi a reconnu, lors de sa dernière conférence de presse, que l’expansion du bilan de la BCE accroît les risques. Il estime, cependant, que la politique de « gestion des risques » menée par la Banque était suffisamment robuste pour assumer ce risque supplémentaire. Il s’est engagé simultanément à rendre opérationnelle l’extension annoncée des critères d’éligibilité au nantissement auprès de la BCE pour encourager la participation à la deuxième LTRO en février prochain, pour laquelle il anticipe une demande importante.

Faire des avances aux gouvernements (ou acheter en direct des titres de leur dette) implique l’application par la BCE des critères de gestion de risque appropriés et notamment du nantissement de « collatéral » acceptable pour garantir la bonne fin des opérations. Se pose alors inévitablement des questions dont l’aspect « politique » est évident : les titres mis en nantissement par les différents emprunteurs seront ils tous traités comme équivalents où y aura-t-il des traitements différenciés selon le « risque » perçu par la Banque, conformément à ses propres procédures d’évaluation ?

Si, pour des raisons politiques d’« égalité de traitement », la BCE décide (ou est enjointe) d’accepter purement et simplement la signature de l’Etat sans aucune sécurité ou conditionnalité complémentaire, cela reviendrait à ce que les 17 Pays Membres de l’Eurozone (actionnaires de la BCE), accordent de fait leur garantie conjointe et solidaire aux prêts de la BCE ; ce faisant, ils accepteraient de manière détournée un risque que, par ailleurs, certains d’entre eux (notamment l’Allemagne) ont catégoriquement refusé jusqu’à présent dans le cadre d’émissions éventuelles d’Eurobonds. Dans ce cas de figure, il vaudrait mieux opérer de manière transparente par l’intermédiaire d’une Agence de la dette séparée (1), car il serait malsain de mettre la BCE au centre de conflits susceptibles de porter atteinte à son indépendance.

En ce qui concerne l’échéancier, la BCE a accepté de porter (temporairement) à trois ans maximum les fonds mis à la disposition du secteur bancaire mais, pour se protéger, a néanmoins assorti ces avances d’un taux « variable ». Une disposition analogue devrait s’appliquer, mutatis mutandis, aux avances à terme faites aux gouvernements pour assurer une répartition acceptable de l’échéancier de leur dette publique. Une telle structure de la dette souveraine pourrait avoir un impact considérable sur le bilan des banques si l’offre de titres à court terme se rétrécit réduisant le « montant disponible » et la « qualité » de leurs actifs éligibles au nantissement. Si, lorsque la demande de crédit est faible, cela n’a pas nécessairement de conséquences dramatiques, la situation pourrait être très différente lors d’une reprise de l’activité économique, inhibant significativement l’offre de crédit et contribuant à son renchérissement.

Se posera également le problème de « l’addiction » des gouvernements à ce système de financement par la BCE et les difficultés de s’en sevrer lorsque la Banque Centrale poursuivra une politique (indépendante) de retrait de liquidités excédentaires pour remplir son mandat prioritaire de stabilité des prix.

Il est donc prématuré de conclure que le financement des Etats par la BCE constitue la solution miracle à la résolution de la crise financière. Une adaptation du mandat de la BCE peut certes se concevoir et se révéler bénéfique dans le cadre d’une révision du Traité de l’Union, mais cela doit être l’aboutissement et non l’initiation du processus qui passe nécessairement par un approfondissement significatif de l’intégration (en cours) des politiques économiques au sein de l’UEM.