Par Paul GOLDSCHMIDT, ancien administrateur de Goldman Sachs International et ancien directeur à la Commission européenne, membre de l'Advisory Board de l'Institut Thomas More | Publié dans La Libre Belgique du samedi 26 mai 2012

Les responsables politiques, les experts et les média noient l’opinion publique sous un déluge de propositions qui laissent le citoyen ordinaire incapable de comprendre ce qui se cache derrière les idées avancées par les uns et les autres. Les déclarations à l’issue du Sommet informel du mercredi 23 mai ne font pas exception ! Essayons d'y mettre bon ordre...

1 | Les « Eurobonds »... et accessoirement les « Project bonds » et les financements par la BEI

Nous savons que le Président Hollande est « pour » et que la Chancelière Merkel est « contre » ! Mais ni l’un ni l’autre ne précisent ce qu’ils entendent par « Eurobonds » ! On comprend vaguement qu’il s’agirait d’obligations dont le risque ultime de remboursement serait « mutualisé» entre les États participants au schéma.

• Première question : qui serait l’émetteur d’ «  Eurobonds » ?

Si c’est une entité existante, il y a apparemment le choix entre : L’UE (MESF), le MES, le FESF ou les États participants avec une « garantie » d’un des trois premiers. Pour atteindre l’objectif de « mutualisation » recherché, il faudrait considérablement modifier les Traités établissant le FESF (en voie d’extinction) ou le MES (encore en cours de ratification). Il faudrait également augmenter considérablement leurs/ses moyens d’action. Ce choix aurait peu de chances d’aboutir. 

Quant à en charger l’UE, il faudrait l’accord des 27 pays membres dans le cadre de nouvelles « perspectives financières » visant une redéfinition de la ligne budgétaire et une extension significative des moyens attribués au MESF. L’option d’une « nouvelle entité » ou d’un « nouveau mécanisme » devrait a priori être écartée car on imagine difficilement encore un nouveau Traité !

• Deuxième question : quelle structure légale et de crédit pour l’émetteur ?

Les « Eurobonds » bénéficieraient-ils d’une garantie conjointe et solidaire (mutualisation) de la part des participants? Si oui, pour être crédible, tous les membres de l’UEM devraient s’y joindre. Si non, le projet est mort-né !

Il faut distinguer entre la structure crédit de l’émetteur qui protège les investisseurs dans les titres émis (garantie des participants) et la position légale de l’émetteur vis-à-vis des bénéficiaires de ses prêts (hiérarchie dans les priorités de remboursement). La multiplication d’émetteurs créerait une confusion des marchés concernant le statut juridique des titres de dette émis par les différents mécanismes de défense de l’Euro qui se feraient concurrence et qui bénéficieraient chacun d’une structure de crédit spécifique ; le danger serait que les taux ne s’alignent sur ceux de l’instrument « communautaire » jugé le plus risqué renchérissant d’autant le coût de l’ensemble.

Si la structure retenue est le maintien par chaque pays Membre de l’émission de sa propre dette mais où, dans des limites prescrites, une partie des nouvelles émissions bénéficieraient d’une « garantie » européenne, cela impliquerait pour chaque émetteur un marché dual. Il y aurait des écarts de taux pouvant devenir très considérables entre les deux catégories de dette d’un même émetteur. La solution d’un émetteur unique répartissant le produit de ses emprunts est donc manifestement préférable.

Chaque fois qu’un nouvel émetteur/instrument est introduit il faut déterminer la position qu’il occupe dans la  hiérarchie des remboursements en cas de défaillance d’un débiteur. L’émetteur d’« Eurobonds » et les autres émetteurs/prêteurs « communautaires » (parmi lesquels il convient d’inclure la BCE, la BEI et les États membres) et le FMI seraient-ils pari passu ou certains seraient-ils « privilégiés » par rapport à d’autres et par rapport aux créanciers publics et privés existants ? Tout « privilège» au bénéfice exclusif d’un ou plusieurs prêteurs se traduirait par le renchérissement du crédit pour tous les autres émetteurs (effet de la « subordination»).

• Troisième question : à quoi serviraient les fonds ?

S’agirait-il de prêts à des États ? Dans ce cas, seule structure raisonnable serait une transformation du MESF en « Agence de la dette Européenne » bénéficiant d’une garantie budgétaire de l’UE. La structure vis-à-vis des investisseurs serait alors totalement transparente ; l’UE pourrait bénéficier de contre garanties de la part des pays participants au mécanisme, pour éviter aux autres le risque d’un appel en première ligne, au titre de la « garantie budgétaire » à laquelle ils sont tenus comme Membres de l’UE. Ces « contre garanties » se substitueraient aux engagements pris dans le cadre du MES dont la ratification et mise en œuvre serait rendue caduc.

S’agirait-il de prêts à des entités privées (investissements d’infrastructures, recapitalisation de banques, etc.)? La gestion du programme devrait, alors, être confiée à la BEI, qui seule est outillée pour gérer des « projets » d’envergure de manière efficace. Cette délégation pourrait s’envisager : soit par augmentation du capital libéré ou souscrit et par conséquent de sa capacité d’emprunt et de prêts, évitant le recours aux « Eurobonds »; soit lui confier la gestion d’une « Agence Communautaire » financée (« Project Bonds ») et garantie par le budget de l’UE. Un consensus sur cette option semble s’être dessiné lors du Sommet mais elle est totalement insuffisante pour pallier à la crise et nécessite du temps pour produire les effets de croissance escomptés.

Sans réponses préalables à ces questions, il est illusoire de prétendre qu’un accord sur l’émission d’ « Eurobonds » puisse voir le jour. Le débat, resté sans réponse à Bruxelles, sur la vocation des Eurobonds à être un préalable ou un aboutissement d’un processus d’intégration européenne plus poussée demeure purement rhétorique, tant il est vrai que, sans garanties de discipline budgétaire (règle d’or) et de moyens efficaces de « contrainte » en cas de dérapage (sanctions), les pays forts refuseront de s’engager, même s’ils ont le plus à perdre d’une implosion de l’UEM/UE.

2 | Création d’un Fonds européen de garantie des dépôts

Cette proposition, récemment réactualisée par Mario Monti, a pour objet de prévenir un retrait massif des dépôts des banques, provoquée par l’inquiétude engendrée par une sortie de la Grèce de l’UEM et une contagion potentielle à d’autres pays. 

La mutualisation de la garantie des dépôts au niveau de l’UE/UEM est certes de nature à réduire considérablement le risque d’une panique des déposants. Elle n’est cependant concevable que parallèlement à un renforcement significatif de la réglementation et de la supervision du secteur bancaire au niveau européen, corrigeant ainsi les faiblesses du plan de Larosière. Celui-ci a confié l’essentiel des leviers du pouvoir dans ces domaines aux États Membres, sujets seulement à une obligation de coordination, difficile à mettre en œuvre en cas de problèmes.

L’initiative de Mario Monti, qui est consensuelle et relativement facile à mettre en œuvre, ne pourra, cependant, voir le jour (comme les « Eurobonds ») que si le projet d’une UE fédérale prend corps ; à défaut, elle a peu de chances de voir le jour.

3 | La sortie de la Grèce de l’UEM

Quelque pertinentes que soient les analyses des uns et des autres, force est d’admettre que personne ne peut prévoir avec certitude les conséquences d’une sortie de la Grèce de l’UEM. Le principe de précaution veut donc que tout soit fait pour éviter ce scénario aux conséquences plus qu’incertaines.

Ceci étant, l’attitude de certains responsables grecs – appuyés par les protagonistes d’une relance budgétaire ou par une extrême gauche hypocrite et fondamentalement eurosceptique – de faire du chantage, en vue d’obtenir unilatéralement un allègement de l’austérité, est vouée à l’échec, même au prix de l’implosion de l’UEM/UE.

4 | Conclusion

En se contentant de reporter toutes leurs décisions au Conseil européen de la fin juin, les chefs d’État et de gouvernement ont pris de gros risques car, dans ce jeu de poker menteur aux enjeux élevés, les marchés pourraient être tentés de forcer la décision avant même que les grecs ne se soient prononcés dans les urnes.

Les perspectives limitées de croissance et l’urgence crée par le regain d’acuité de la crise (dette souveraine et bancaire) reflétée par la nervosité des marchés, offrent une opportunité unique de lancer une grande initiative visant à créer une Union Economique et Monétaire de caractère fédéral au sein d’une Union Européenne Confédérale. L’essentiel est d’affirmer rapidement la volonté politique d’aboutir plutôt que d’en dessiner précisément les contours juridiques.

Sans une telle orientation, la tentation (vaine) de protectionnisme au niveau national ne fera qu’accélérer l’implosion de l’UEM et de l’UE, elle-même.